THE CURRENT STATE OF GOVERNMENT SECURITIES MARKET OPERATIONS IN UZBEKISTAN’S FINANCIAL MARKET AND EXISTING PROBLEMS
Kholikov Khamidulla
Senior specialist,
the Central Bank of the Republic of Uzbekistan, PhD
Email: khamidullakholikov@gmail.com
Abstract: Government securities market (GSM) operations, meaning issuance, auctions, secondary trading, settlement, and the monetary-policy use of sovereign paper, are a defining component of a modern financial system. They give the state a domestic, market-based financing channel and give the central bank a benchmark instrument for liquidity management and interest-rate transmission. This article assesses the current state of government securities market operations in Uzbekistan’s financial market and identifies the structural, institutional, and operational problems that continue to limit their effectiveness. Since the reintroduction of domestic treasury bonds in 2018, Uzbekistan has built a rapidly growing government securities market: annual placement volumes rose from roughly UZS 0.4 trillion in 2018 to over UZS 28.6 trillion by 2025, and the market now finances close to a sixth of total state debt in local currency. Even so, the market remains bank-dominated, secondary trading is thin, the investor base lacks depth among pension funds, insurance companies and retail participants, and the operational infrastructure for auctions, settlement, and market-making needs further modernization. Using a five-dimension framework for market operations and drawing on international practice from the United States, Japan, Malaysia, South Korea, Chile, Mexico, India, and Indonesia, together with IMF and World Bank guidance, the article sets out practical measures to strengthen the primary and secondary markets and to align Uzbekistan’s government securities market with the Central Bank’s 2026–2028 monetary policy priorities of low, stable inflation and deeper market-based transmission.
Key words: Government securities market, market operations, public debt management, Uzbekistan, primary market, secondary market, liquidity, investor base, monetary policy, financial market development.
O‘ZBEKISTON MOLIYA BOZORIDA DAVLAT QIMMATLI QOG‘OZLARI BOZORI FAOLIYATINING HOZIRGI HOLATI VA MAVJUD MUAMMOLAR
Холиқов Ҳамидулла
Ўзбекистон Республикаси Марказий банкининг
катта мутахассиси, PhD
Электрон почта: khamidullakholikov@gmail.com
Аннотация: Давлат қимматли қоғозлари бозори (ДҚБ) операциялари, яъни эмиссия, кимошди савдолари, иккиламчи савдолар, ҳисоб-китоблар ва суверен қоғозлардан пул-кредит сиёсатида фойдаланиш замонавий молия тизимининг муҳим таркибий қисми ҳисобланади. Улар давлатга ички, бозорга асосланган молиялаштириш каналини беради ва марказий банкка ликвидликни бошқариш ва фоиз ставкасини узатиш учун эталон воситани тақдим этади. Ушбу мақолада Ўзбекистон молия бозоридаги давлат қимматли қоғозлари бозори операцияларининг ҳозирги ҳолати баҳоланиб, уларнинг самарадорлигини чеклаб қўяётган таркибий, институтсионал ва операцион муаммолар аниқланган. 2018 йилда ички ғазначилик облигациялари қайта жорий этилганидан бери Ўзбекистон тез суръатлар билан ривожланаётган давлат қимматли қоғозлари бозорини яратди: йиллик жойлаштириш ҳажми 2018 йилдаги тахминан 0,4 триллион сўмдан 2025 йилга келиб 28,6 триллион сўмдан ошди ва бозор ҳозирда маҳаллий валютадаги умумий давлат қарзининг олтидан бир қисмини молиялаштирмоқда. Шунга қарамай, бозорда банклар ҳукмронлиги сақланиб қолмоқда, иккиламчи савдолар сийрак, пенсия жамғармалари, суғурта компаниялари ва чакана савдо иштирокчилари ўртасида инвесторлар базаси чуқур эмас, аукционлар, ҳисоб-китоблар ва маркет-мейкинг учун операцион инфратузилмани янада модернизация қилиш зарур. Бозор операциялари учун беш ўлчовли тизимдан фойдаланган ҳолда ва АҚШ, Япония, Малайзия, Жанубий Корея, Чили, Мексика, Ҳиндистон ва Индонезиянинг халқаро амалиётига таянган ҳолда, ХВФ ва Жаҳон банкининг кўрсатмалари билан биргаликда, мақолада бирламчи ва иккиламчи бозорларни мустаҳкамлаш ҳамда Ўзбекистон давлат қимматли қоғозлари бозорини Марказий банкнинг 2026-2028 йилларга мўлжалланган пул-кредит сиёсатининг паст, барқарор инфляция ва янада чуқур бозорга асосланган ўтказишга қаратилган устувор йўналишларига мувофиқлаштириш бўйича амалий чора-тадбирлар баён этилган.
Таянч сўзлар: Давлат қимматли қоғозлари бозори, бозор операциялари, давлат қарзини бошқариш, Ўзбекистон, бирламчи бозор, иккиламчи бозор, ликвидлик, инвесторлар базаси, пул-кредит сиёсати, молия бозорини ривожлантириш.
СОВРЕМЕННОЕ СОСТОЯНИЕ ОПЕРАЦИЙ НА РЫНКЕ ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ НА ФИНАНСОВОМ РЫНКЕ УЗБЕКИСТАНА И СУЩЕСТВУЮЩИЕ ПРОБЛЕМЫ
Холиков Хамидулла
Старший специалист
Центрального банка Республики Узбекистан, PhD
Электронная почта: khamidullakholikov@gmail.com
Аннотация: Операции на рынке государственных ценных бумаг (РГЦ), то есть эмиссия, аукционы, вторичная торговля, расчеты и монетарно-политическое использование суверенных бумаг, являются определяющим компонентом современной финансовой системы. Они предоставляют государству внутренний, рыночный канал финансирования и предоставляют центральному банку эталонный инструмент для управления ликвидностью и передачи процентных ставок. В данной статье оценивается текущее состояние операций на рынке государственных ценных бумаг на финансовом рынке Узбекистана и выявляются структурные, институциональные и операционные проблемы, которые продолжают ограничивать их эффективность. С момента введения внутренних казначейских облигаций в 2018 году в Узбекистане сформировался быстрорастущий рынок государственных ценных бумаг: ежегодные объемы размещения выросли с примерно 0,4 трлн сумов в 2018 году до более 28,6 трлн сумов к 2025 году, и рынок теперь финансирует почти шестую часть общего государственного долга в местной валюте. Несмотря на это, на рынке по-прежнему доминируют банки, вторичная торговля остается скудной, среди пенсионных фондов, страховых компаний и розничных участников не хватает глубины базы инвесторов, а операционная инфраструктура для аукционов, расчетов и создания рынка нуждается в дальнейшей модернизации. Используя пятимерную структуру рыночных операций и опираясь на международную практику США, Японии, Малайзии, Южной Кореи, Чили, Мексики, Индии и Индонезии, а также руководства МВФ и Всемирного банка, в статье излагаются практические меры по укреплению первичного и вторичного рынков и приведению рынка государственных ценных бумаг Узбекистана в соответствие с приоритетами денежно-кредитной политики Центрального банка на 2026–2028 годы: низкая, стабильная инфляция и более глубокая рыночная трансмиссия.
Ключевые слова: Рынок государственных ценных бумаг, операции на рынке, управление государственным долгом, Узбекистан, первичный рынок, вторичный рынок, ликвидность, инвесторская база, денежно-кредитная политика, развитие финансового рынка.
References and bibliography:
1. Bank for International Settlements (2024). Quarterly Review: Global Bond Market Developments. https://www.bis.org/publ/quarterly_reviews.htm
2. Ministry of Economy and Finance of the Republic of Uzbekistan (2024). Public Debt Bulletin.
3. Central Bank of the Republic of Uzbekistan (2025). Guidelines for the Main Directions of Monetary Policy for 2026 and 2027–2028. Monetary Policy Department, Tashkent. https://cbu.uz/upload/medialibrary/0dc/oap212cbtuwxqtu6b3w6usgd1bb2mdz3/Asosiy-Yo_nalishlar_2026_2028-lotin_5_website.pdf
4. Duffie, D. (1996). Special Repo Rates. Journal of Finance, 51(2), 493–526. https://onlinelibrary.wiley.com/doi/abs/10.1111/j.1540-6261.1996.tb02692.x
5. Greenwood, R., & Vayanos, D. (2014). Bond Supply and Excess Bond Returns. Review of Financial Studies, 27(3), 663–713. https://academic.oup.com/rfs/article-abstract/27/3/663/1581525
6. Dunne, P., Moore, M., & Portes, R. (2007). Benchmark Status in Fixed-Income Asset Markets. Journal of Business Finance & Accounting, 34(9–10), 1615–1634. https://pjse.hal.science/halshs-00754214v1
7. Fleming, M. J. (2003). Measuring Treasury Market Liquidity. Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review, 9(3), 83–108. https://fedinprint.org/item/fednsr/12391
8. Pagano, M. (1989). Trading Volume and Asset Liquidity. Quarterly Journal of Economics, 104(2), 255–274. https://academic.oup.com/qje/article-abstract/104/2/255/1854625
9. Amihud, Y., & Mendelson, H. (1991). Liquidity, Maturity, and Yields on U.S. Treasury Securities. Journal of Finance, 46(4), 1411–1425. https://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1111/j.1540-6261.1991.tb04623.x
10. Kyle, A. S. (1985). Continuous Auctions and Insider Trading. Econometrica, 53(6), 1315–1335. https://www.econometricsociety.org/publications/econometrica/1985/11/01/continuous-auctions-and-insider-trading
11. Claessens, S., Klingebiel, D., & Schmukler, S. L. (2007). Government Bonds in Domestic and Foreign Currency. Review of International Economics, 15(2), 370–413. https://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1111/j.1467-9396.2007.00682.x
12. Eichengreen, B., & Luengnaruemitchai, P. (2006). Why Doesn’t Asia Have Bigger Bond Markets? BIS Papers, No. 30. https://www.bis.org/publ/bppdf/bispap30g.pdf
13. Burger, J. D., & Warnock, F. E. (2006). Local Currency Bond Markets. IMF Staff Papers, 53(Special Issue), 133–146. https://www.imf.org/External/Pubs/FT/staffp/2006/03/burger.htm
14. Allen, F., Carletti, E., & Gu, X. (2014). The Role of Local Currency Bond Markets in Emerging Economies. Journal of Financial Stability, 10(2), 165–178.
15. IMF (2022). Developing Local Currency Bond Markets: Key Policy Challenges and Lessons from Emerging Markets.
16. Kholikov, Kh. (2025). The Role of Local Currency Government Bonds in Promoting Sustainable Economic Growth. Management, Marketing and Finance: International Scientific Journal, 2(8), 113–121; data compiled from the official website of the Currency Exchange of the Republic of Uzbekistan, www.uzrvb.uz, and the Central Bank of the Republic of Uzbekistan, https://cbu.uz/en/.
17. Kholikov, Kh. Improving the Enhancement of Liquidity and the Promotion of Investor Participation in the Primary and Secondary Markets for Government Securities. Management, Marketing and Finance: International Scientific Journal.
18. Asian Development Bank (2020). Developing Local Currency Bond Markets in Asia. ADB Report. https://www.adb.org/publications/developing-local-currency-bond-markets-asia
19. World Bank (2018/2023). Developing Government Bond Markets: A Handbook. World Bank Treasury. https://openknowledge.worldbank.org/handle/10986/13865
20. IMF (2021). Government Bond Market Development in Emerging Economies.
21. The official website of the Currency Exchange of the Republic of Uzbekistan — www.uzrvb.uz
22. The official website of the Central Bank of the Republic of Uzbekistan — https://cbu.uz/en/
23. Central Bank of the Republic of Uzbekistan (2026). Primary auction register of government securities in circulation as of 03.08.2026 (Central Bank bonds, Ministry of Finance treasury bonds, and Ministry of Finance special bonds); author’s dataset and calculations.
24. Bank of Japan (2023). Financial Markets Report.
25. Bank Negara Malaysia (2022). Annual Report 2022. https://www.bnm.gov.my/-/ar2022_en_pr
26. Ministry of Economy and Finance of Korea. Korea Treasury Bond (KTB) official information portal. https://ktb.moef.go.kr/eng/abtKtbs.do
27. Central Bank of Chile (2023). Financial Stability Report, First Half 2023. https://www.bcentral.cl/en/content/-/detalle/informe-de-estabilidad-financiera-primer-semestre-2023
28. U.S. Department of the Treasury (2024). Quarterly Refunding Documents. https://home.treasury.gov/policy-issues/financing-the-government/quarterly-refunding/most-recent-quarterly-refunding-documents
29. Banco de México. El mercado de valores gubernamentales en México. https://www.banxico.org.mx/elib/mercado-valores-gub-en/OEBPS/Text/ien.html
30. Reserve Bank of India (2022). Retail Direct Scheme: Annual Review.
31. Ministry of Finance of Indonesia (2023). Green Sukuk Allocation and Impact Report 2023. https://ukifc.com/2024/01/23/ministry-of-finance-indonesia-green-sukuk-allocation-and-impact-report-2023-market-report-the-knowledge-portal/
